19个月市值缩水超80% 泡泡玛特的泡泡终于破了

作者｜苗正卿

在经历了飞速发展的12年后，泡泡玛特正遇到“重塑资本市场信心”及“寻找第二增长曲线”的双重挑战。

截至9月7日收盘，泡泡玛特港股股价仅为18.46港元，而在一年前泡泡玛特的股价一度高达106.72港元，在19个月的时间里，泡泡玛特市值缩水超过80%。

“核心IP依赖症”和“盲盒依赖症”是泡泡玛特寻找“新增长引擎”的重要关卡。自创立至今，泡泡玛特的收入高度依赖“核心IP的盲盒产品”，甚至被一度贴上“盲盒公司”标签。以核心IP Molly、Dimoo为例，自2020年至2022上半年，两大IP收入占泡泡玛特总收入比依次为26.7%、28.3%、29%。

而时至今日，盲盒依然是泡泡玛特收入占比最高的品类。财报显示，泡泡玛特抽盒机收入占公司总收入比在2020年、2021年分别为49%、47.8%。2022年第一季度，泡泡玛特抽盒机收入增长达到115%~120%，是所有渠道中增长最快的。

“我们曾经有一段时间急于想把盲盒这个标签给抛掉，当时市场上出现了很多关于盲盒不好的声音，这两年我们心态有变化，这个标签本身OK。我们希望盲盒这个标签至少是中性的。”司德说。

泡泡玛特试图摆脱“盲盒依赖症”，上市后泡泡玛特加速推进出海、乐园以及更多的“娃型”，但短期内，这些项目很难成为泡泡玛特的增长“主引擎”。在新IP上，最近两年真正意义上成长为泡泡玛特支柱型新IP也并不多，SKULLPANDA是为数不多的“新支柱”。2022年上半年，SKULLPANDA收入4.62亿元，跃升为泡泡玛特第一大IP，但SKULLPANDA本身的增长性也存在波动，同比增速从2021年的1423%下降为152%。

“我们几个新业务的时间周期会比较长。像乐园业务，2023年第三季度可能才开始业绩产出；而部分业务，其实是放眼三五年之后的。”司德认为，泡泡玛特在扩张期遇到了上海疫情等因素的影响，“业绩很好的时候，背这些东西（扩张和新业务的成本），外界根本看不到，我们可以默默背着。但是当业绩不好时，新业务带来的影响外界就能看出来了，我们压力就会变大。”他表示，二季度疫情期间泡泡玛特在上海等城市“生意几乎没有了。”

有泡泡玛特业务线中高层人士表示，“运气”没站在泡泡玛特一边。“我们最大的旗舰店就在上海，如果没有疫情，二季度就会开业；围绕上海、北京等城市的物流和货仓体系对泡泡玛特至关重要，但二季度难以正常运转。”

从7、8月的回暖情况看，疫情等不确定性确实对二季度泡泡玛特影响较大，知情人士透露7月泡泡玛特收入环比增速约4%，而8月的环比增速已经跃升为40%左右。

但“运气”绝非泡泡玛特业绩“波动”的唯一因素。

在过去三年中，基于代工模式的泡泡玛特，受供应链波动影响，曾多次出现“断货”现象；截至目前泡泡玛特尚未建成“设产销一体”的数字化系统，部分数据难以打通；在公司内部管理和运转模式上，已经12岁的泡泡玛特，依然保留了很多“草莽时代”的特质，比如这家已经12岁的公司，并未在公司所有部门形成标准化的“公司文档”、“口头汇报”依然存在、在一年前刚刚上马OKR体系……（虎嗅注：据知情人士透露，泡泡玛特的IP管理、财务等部门已有标准化公司文档，但依然有一些部门尚未完成标准化文档的梳理和建设）

8月25日，泡泡玛特发布2022年上半年财报：营收增速从去年同期的116.75%放缓至33.1%，毛利率从去年同期63%下降至58.1%。受多重成本项影响，泡泡玛特上半年净利润为3.33亿元，同比下降7.2%。值得注意的是，今年7月泡泡玛特在《盈利警告公告》中曾预期“上半年净利润下滑不超过35%”，从最终“业绩”看，泡泡玛特的真实情况并未如此“悲观”。

9月3日，在半年报发布9天后，泡泡玛特全球旗舰店在上海南京路正式开业。在开业当天，这家旗舰店创下了泡泡玛特新店销量纪录。来自泡泡玛特的预测显示，该门店年营收有望达到1亿元左右——如果实现，这将是泡泡玛特最赚钱的门店。

新店业绩给“股价压力”中的泡泡玛特带来了些许兴奋。在南京路旗舰店开业两天后的9月5日，泡泡玛特创始人、CEO王宁在公司内给全体员工进行了演讲。有参与了会议的知情人士透露，王宁给大家鼓劲，希望大家共同努力：“一些拿到了期权和股份的员工，这半年多收入受到影响。王宁给大家打气，并谈到持续创新对泡泡玛特的重要性。”

值得玩味的是，在当天晨会上，几个热情洋溢的泡泡玛特员工，当着全员的面在《甜心引力》歌曲伴奏下“跳舞”。而《甜心引力》是泡泡玛特创立12年以来，首次以“司曲”名义发布的新歌：当她们起舞时，背景LED屏幕上粉色的爱心泡泡不断飞出。

“可能想让员工们心里甜一点。”上述知情人士说。

库存之殇

库存是悬在泡泡玛特头上的达摩克利斯之剑。

在2020年底，泡泡玛特的库存周转天数尚为78天，但到了2021年底，这一数字已经暴增至128天。最新的财报显示，2022年上半年泡泡玛特库存周转天数已经达到160天。与之同步恶化的，还有“存货”，财报显示，2021年底泡泡玛特存货为7.89亿元，而到了2022年上半年，在短短6个月时间里这一数据已经增长至9.57亿元。（虎嗅注：知情人士透露，由于2022年一季度泡泡玛特整体收入同比增长65%左右，公司对二季度产生误判，出现了过量备货，进一步恶化了二季度的库存）

在泡泡玛特特殊的“生产”模式下，高库存和长周转天数，带给公司的风险呈几何级：泡泡玛特的设计师会提前完成“同IP”多个系列的设计，泡泡玛特的IP部门会负责制定这些系列“推向市场的时间表”，此时相关部门会“预估”市场销量，并给代工厂下单——根据预估，不同的系列会被匹配3万、5万、10万的不同产能——而泡泡玛特的代工模式下，只要订单开工，很难“灵活转舵”。

“预估准确度和风险系数成反比。”一位曾在2021年前后离职泡泡玛特的供应链端人士告诉虎嗅，2020年以来泡泡玛特的“滞销”产品逐渐增多，“一方面是泡泡玛特开始尝试更多的IP，一些新品市场接受度还需检验；另一方面，疫情影响下，消费者对非刚需品的消费热情有波动，尤其2021~2022年，这让市场预估变得更难。”

为了促销和消化库存，2020年前后，泡泡玛特开始尝试“福袋”玩法——多个盲盒被随机放入到大盒之中，消费者用更低的价格，一次性购买多个随机盲盒。值得注意的是，从2021年开始，“福袋”的“去库存属性”逐渐加强，到了2022年二季度达到巅峰。

“2020年一些新品在上市促销时，也会有福袋活动。它本质上是一种促销手段，甚至是回馈粉丝的手段，有些福袋里面有稀有品。但2021年下半年至2022年上半年，库存品占比逐渐增高，到了2022年二季度线上福袋中多半都是去库存福袋。”一位泡泡玛特内部人士告诉虎嗅，泡泡玛特是不敢在门店出售这种“去库存福袋”的，这些福袋主要通过电商端流通，在公司内部有专门的团队负责“去库存工作”。

之所以不敢把“去库存福袋”放在门店，是担心“品牌形象受损”。一位知情人士透露，那些放入福袋中的“库存品”大多在门店摆放时间至少超过一个季度。“在它们上市时，三个多月都卖不完，可见人气低迷。当一个消费者买到福袋，抽出来四五个都是这样的盲盒时，其心情可想而知。”

二季度的线上“去库存福袋”并未彻底解决泡泡玛特的库存烦恼，反而让一部分线上用户感慨抽到了“雷袋”而弃坑。7月，泡泡玛特全面停止了福袋玩法。

“我们把所有的活动（福袋）都停下了。一方面要严格控制未来的新库存产生，另一方面我们准备用更长时间、以正价的方式去消化这些库存。”在今年8月的沟通会上，司德这样说。

“补课”供应链

隐藏在库存压力背后的核心问题是供应链管控能力。

一家位于东莞、给泡泡玛特代工的玩具厂负责人告诉虎嗅，泡泡玛特所需要的工厂和乐高的积木工厂差异很大。“盲盒类产品，是高度依赖人工的。比如盲盒的上色环节，完全是人工上色，没有任何设备可以解决这个问题。它在生产环节，是非常传统的，本质上就是手工厂。”

“这类工厂的管理运营，和大型机器制造、精密制造类工厂不太一样。它是靠人情关系、人脉关系维系的，很多工人是亲戚，老油条也很多。你需要获得代工厂厂长的支持，才能真正提高生产效率。由于工厂的产权属于厂长，合作的品牌方很难寄希望于厂长自己花钱去升级技术、工艺、专利，这意味着品牌需反哺工厂。”在这位厂长的工厂中，员工年龄普遍为30~45岁，他们的平均月薪为8000元/月，在东莞2020~2021年人工成本水涨船高，2022年一部分熟练工的价格继续高涨。

一位深耕玩具行业多年的人士告诉虎嗅，在运营玩具工厂方面，“乐高”比较成功：“乐高在全球多处拥有自己的第一方工厂，在国内也有多个工厂（主要分布在汕头澄海区）但建立自己的第一方工厂，是充满挑战的：前期投入巨大，且需要多年的运营经验才能不断优化工厂效率、降低损耗。”

泡泡玛特的工厂均为代工厂且主要分布在东莞（其在东莞设立了分公司统筹供应链部门）。在东莞，与泡泡玛特合作的各类工厂有三十余家，主要分为三类：第一类是泡泡玛特通过大订单“锁死”产能的工厂，一般这类工厂全年产能的99%都直接服务于泡泡玛特，这类工厂主要负责泡泡玛特的核心IP线；第二类是泡泡玛特重点合作的工厂，但这些工厂同时有部分外贸订单或本土订单，无法确保产能100%供给泡泡玛特，泡泡玛特需要提前沟通，并随时“寻机加单”（比如有其他品牌订单突然取消时，要尽快把闲置产能拿下），在第一类工厂产能不足时，泡泡玛特需要通过这类工厂加单，以及一些次重点IP产品会通过这些工厂生产；第三类工厂则是供应链上下游工厂、周边工厂、配件工厂。

在2020~2021年，由于盲盒赛道挤入大量新玩家，一些品牌在东莞当地“溢价招工”：有潮玩品牌为了拿下产能，出3倍于泡泡玛特的价格抢走了代工厂；还有品牌直接投资入股工厂，“锁死”产能。

在产能稀缺的情况下，泡泡玛特既有的合作工厂普遍处于“满额开工”状态， 一旦市场预估不准，寄希望于代工厂“灵活转舵”几乎是不可能的。有东莞当地头部玩具厂市场部人士告诉虎嗅，生产线几乎24小时不停工。“人换班，机器不停，这么拼，订单都做不完。”

有一位曾和泡泡玛特合作的厂长分享了一个案例，在2021年上半年，有品牌方想临时增加某款盲盒的产量，但他的工厂已经把后续三个多月的产能“预约满了”。而在更早的时候，还曾发生过品牌方在生产周期中想“临时调整色块”的情况，对已经开工的工厂而言“难以实现”。

以及，并非所有的工厂都能“保质保量”地完成订单。有东莞当地的玩具生产者透露，一些中小代工厂由于缺乏熟练工、生产技术，会有更高的“残次率”。甚至一些小工厂会通过偷工减料，把品牌方的“原料”转作他用。“如果你想提高生产效率，只能跟工厂绑定更深。”

司德告诉虎嗅，短期内泡泡玛特并不考虑自建第一方工厂。“我们反问自己，如果运营工厂，真能比这些当地厂长更有经验、产出效率更高么？这些工厂主要依靠人工，并不是那种大型机器化的工厂，我们权衡后认为还是通过代工合作的方式比较合适。但我们会努力提高和产能方的链接深度。”

泡泡玛特需要更深层地“渗透”进生产端的毛细血管里。

2021年8月，泡泡玛特请来了此前曾供职“孩之宝”的新供应链负责人。在新供应链团队管理下，泡泡玛特开始加强对部分深度合作工厂的管控力，比如泡泡玛特的供应链团队会派驻专员驻扎工厂。

但这似乎只是“前进的一小步”。

“我们希望未来有一套系统，把所有合作的工厂链接起来，让我们的代工体系真正成为一个整体的生产线。泡泡玛特目前的数字化还只是公司体内，并未走到体外去。”司德告诉虎嗅，随着新供应链团队出现，2021年下半年开始库存现象和供应链压力已经明显缓解，目前大部分泡泡玛特的“库存”都是“遗留问题”，新出现库存比正在大幅度降低。

“泡泡玛特需要时间。”一位曾在乐高、孩之宝供职多年的资深玩具行业人士认为，在玩具行业内，真正做到头部的公司大部分最终都向“变重”的方向进化。“玩具产业本质上是工业。泡泡玛特一直想轻资产运作，去深耕IP端、设计端，但在复杂多变的市场环境下，它需要找到重与轻的交集地带——适当变重以增加抵抗风险的能力，简言之它还需要更多时间去成长。”

尚未走出“青涩时代”

12岁的泡泡玛特，比人们想象的更为“稚嫩”。

比如，2021年8月泡泡玛特请来的供应链负责人，是公司历史上第一位“专职供应链管理者”，此前在泡泡玛特负责供应链的或者是高管兼任、或者是设计老大兼任。

“它诞生的比较草莽，也没有很多可以参照的对标公司。”一位熟悉泡泡玛特公司早期历史的人告诉虎嗅，最早一批跟泡泡玛特合作的工厂，是王宁等人“敲门拜访”谈来的，“就是这样草台班子模式，一路发展到潮玩头部，然后上市。坦白讲，无论是国外的乐高，还是国内更早一批的诸如奥飞这类公司，它们用了更长时间去走完这条路，相比之下泡泡玛特骤然兴起，突然长大。”

上市像一阵兴奋剂，让泡泡玛特在短时间内走上扩张之路：在上市后的第一年（2021年），泡泡玛特把自己的办公区域，从北京望京浦项中心的3层扩大为6层，员工从2000余人扩大至4000多人。

“几乎是一夜之间，孩子突然长大。”一位已经离开的泡泡玛特前中层告诉虎嗅，自从进入IPO轨道后，公司几乎每个月都在发生变化，这些变化涵盖供应链、门店数、人事、工作流程、业务广度、沟通方式、公司氛围……“从模样上看，泡泡玛特想成为一家更像现代公司的公司。”

但王宁想同时保留一些泡泡玛特“草根时代的特质”。

在泡泡玛特，“越级沟通”是被默许的。任何员工，都可以在飞书上预约高管的会议时间。普通员工也被允许直接找到高管，面聊业务思路和建议。

在6层的办公区域中，所有高管均没有独立办公室，高管和普通员工一起“混坐”。王宁拥有唯一一间办公室，但主要用于见投资人和客人。像某些互联网公司的早期时代一样，所有员工都可以直接走到高管工位边要求“面聊”。据悉，只要不涉及“复杂人际话题”，高管往往乐于和员工开诚布公探讨业务。

但这种看似美好的扁平化并非100%完美。在泡泡玛特，各种项目会通过会议完成决策，但由于扁平的沟通模式存在，决策的“会后变数”并不少见：有时在会议完成讨论并进行了决策后，有员工私下找到高管给出新建议，并说服高管采纳。

一个直接的结果是，部分泡泡玛特内部已经决定的事情，在执行过程中“存在不确定性”。

另一个徘徊于“美好氛围”与效益之间的细节关乎效率。王宁渴望让每一个泡泡玛特的员工爱上潮玩，所以泡泡玛特默许每周五上午员工可以去浦项中心一层的泡泡玛特门店购物（周五上午，泡泡玛特门店会上新品）所以在每周五上午，泡泡玛特公司内很多工位“空置”。

依赖“人”的“大号作坊”

如果说这些都只是“表皮”，那么泡泡玛特更深层的隐患是：这是一家高度依赖“个人经验、眼界、能力”的公司。和很多“创意型”文化、艺术、潮流公司一样，“人”是公司最关键的竞争力，也最容易成为公司的“阿喀硫斯之踵”

泡泡玛特的核心资源是设计师以及挖掘设计师、帮助设计师开发产品的IP部门。虽然有一整套评估体系，但很多环节无法量化。

“潮玩本质上是艺术，这种东西说白了依靠经验、直觉。”一位在泡泡玛特工作多年的IP开发人士告诉虎嗅，泡泡玛特的核心生产模式，很难通过一套“系统”或者“工程”去解决。“比如你挖掘设计师，你可以把几百种数据维度纳入考量，但说实话很多时候一个设计师的作品能不能火，有时是玄学。”

真实的泡泡玛特更像是一个超大号的“手工作坊”：它依靠人的经验、眼界挖掘设计师，凭借设计师的灵感和天赋创作IP，通过IP部门的经验预估生产，以手工生产为主要模式，最终通过门店店长和店员讲货、卖货完成触达。

“它很难标准化。”一位早期参与过泡泡玛特项目的投资人向虎嗅表示，在日本和美国，类似的公司往往需要更长的时间去完成“初创、成长、崛起”过程，一些公司甚至用50年乃至一个世纪逐渐做大，“当你无法标准化时，通过漫长时间积累经验、资源、行业影响力、用户黏性至关重要，但资本市场留给泡泡玛特的成长时间太短了。”

在高度依赖“人”的泡泡玛特中，核心人物、骨干人物承担的工作量极大**，甚至在一些关键环节，这些人物很难被“简单复制或替代”**。比如，直到今天王宁依然要参与每周二泡泡玛特的“过品会”——所有新品要在会上展示，并最终定夺“命运”。按照泡泡玛特的公司架构，王宁原本并不需要参与此会，但业务线依然会请他参加，理由是：“在公司内，王宁看品的能力无法被取代。”

“人总是充满不确定性的。能力强、效率高，相关业务就好一些；同一个人状态好的时候，和状态低迷时，产能迥异。”有泡泡玛特的内部人士告诉虎嗅，同一位设计师同一IP的不同系列，在市场销量上可能会有天壤之别。“我们的设计师，需要持续创作，每一年都设计新品，坦白讲再伟大的画家、音乐家也不能确保每一次都是佳作。以及，被挖掘的新设计师，有的初期强劲，后期疲软；有的需要较长的培养周期才能贡献佳作，但公司是有销量考核指标的。”

一个关键问题是：随着泡泡玛特上市，“财务业绩”压力倒逼下，销量考核指标在新项目中的评估权重逐渐变高。

有知情人士告诉虎嗅，在一些新IP和新系列立项时，相关部门会预估市场销量。而这些“销量指标”将会深度影响新项目的命运——对于那些预期不能立刻赚大钱的项目，泡泡玛特会更为审慎。

但引发的更深层次问题是，有时候“潮流”并不是“立刻变现”而是“未来变现”。一位资深消费分析师描述了国外顶级玩具公司的理念：“很多日本和美国的顶级玩具、创意类公司采用15%原则——预留15%的资源，投入到那些不赚钱、甚至短期内亏损的项目里。人的经验、直觉，很多时候是滞后的，真正的潮流其实是超越经验和直觉的。”（虎嗅注：据知情人士透露，眼下泡泡玛特正在把资源集中于头部和潜力腰部IP，对一些尾部IP逐渐优化，与此同时泡泡玛特开始把资源投向一些设计风格跟主IP差异明显的项目中）

一个恶性的结果是，在销量导向模式下，潮玩公司往往会沉浸于“舒适区”——比如当盲盒赚钱时，大量资源持续投入到盲盒产品中，对正在赚钱的IP倾注更多的资源，对已经被市场证明过的设计师匹配更高待遇。

“它会透支未来。”上述分析人士认为，由于潮玩是非常典型的“非生活必需品”，它更需要不断找到新的增长曲线，“其实更适合泡泡玛特参照的，可能是3M这样的公司——它没有什么边界，只有无限的创意，以及它总能找到新的增长曲线。”

泡泡玛特看到了“沉浸在舒适区”的潜在隐患。2021年，泡泡玛特开始把一部分资源投向全新的领域，甚至把一些新工作室“搬离总部”——这些新工作室不再采用泡泡玛特公司内既有的部分制度、OKR体系、新品评估模式。

“泡泡玛特做了一个链条。我们所有人都是链条的一环，然后同一时间大家所有的工作都在力推同一个IP、同一个产品。这是过去泡泡玛特的成功方式，它的效率很高。但想在这样的链条里插入一些新业务时，会遇到一些难点，因为既有链条的齿轮咬合度很紧。但我们需要链条之外的东西，比如乐园、比如共鸣等其他工作室。我们2021年开始逐渐明白这个逻辑。”司德说。

眼下，摆在泡泡玛特面前的是“元气尚未恢复”的2022年。如何在未来4个月时间里提振业绩和股价，将是市场最为关注的问题。它尚未到绝路，但若想重塑人们的期待，需要提速长大。

这毕竟还是一家年轻的公司：在泡泡玛特30余位总监及总监以上管理者（含高管）中，总共有5位70后、近30位80后。而泡泡玛特的项目负责人、一线执行骨干多以90后为主，而在完成今夏扩招后，95后、00后在泡泡玛特一线员工中的比重继续扩大。

2021年，王宁给泡泡玛特员工增加了一个“全员福利”：所有员工可以在每个月获得一款新品盲盒。据说这些盲盒中含有价值不菲的新品隐藏款。有内部人士透露，每当“月度抽盲盒”活动开始后，这些年轻的泡泡玛特员工便兴奋异常，摩拳擦掌。

于是乎，在这个瞬间，大家也就“忘却股价，对公司再次充满信心了。”

原标题：泡泡玛特的泡泡终于破了